標籤: 優先股

投資詞彙小整理

因為股市不振, 我也關心債券能不能幫忙防守? 現在元大的投資先生 APP 就可以直接買債券了, 對於債市小白相當方便. 只要肯下單, 就可以買到 Apple, Comcast, Visa… 的證券, 只不過我看不懂買了之後倒底貴了還是便宜了? 另外就是優先股基金裡面, 持股明細不容易看懂, 都不知道買什麼? 怎麼知道划不划算? 考慮到上述幾點, 所以不買也多少研究一下.

以上面這個持股明細為例. 我就當作逆向工程來解讀, 解完再去對答案. 以前看人家的 source code 也是這麼玩的. 首先看到最後都是數字結尾, 不然就是 VAR. 所以推測數字就是票面利率的百分比. 例如 4.817%. 若為 VAR, 就是 variable 變動利率.

倒數第二個字, 斜線之前都小於 12, 這個應該是月份, 斜線後面當然就是年了. 第一個 03/49 就是 2049 年 3 月到期. 跟信用卡的有效月年 coding 方式一樣.

再來有 JR, SR, 顯然就是 junior 和 senior. Senior bond 有優先的償債權 [1], 它們都還清了之後, 才輪到 junior bond 討債. 所以 junior bond 的抵押品比較少, 當然還是比股票優先一點.

至於 secured 和 unsecured 的差異在於前者有資產擔保, 後者沒有 [2]. 所謂無擔保公司債, 就會用到 unsecured 這個名詞. 上述的持股中有 SR Secured 這個就是有擔保又優先.

接下來這邊的債券都有 REGS. 這應該是兩個字 REG S (Regulation S) , S 條例 [3]. 簡單說是海外 (相對於美國) 發行的債券, 可以不受美國證券法有關信息披露規則的約束. 有點類似台股的 KY. 不給管的風險當然就會比較高.

最後解讀一個 subodina, 它是 subodinated 的簡稱 [4], 也是次級的意思. 公司如果破產了, 還錢的順序是:

  1. 優先股股東 (preferred shares)
  2. senior subordinated bond
  3. 滯納稅金
  4. subordinated bond.
  5. junior (subordinated) bond
  6. 普通股股東

First, payments are due to holders of preferred shares, then payments will be made for senior unsubordinated bonds and tax arrears. Then come payments on subordinated bonds, if funds remain for this. Holders of ordinary shares receive payments last. 

因為 Junior 順位較低, 所以通常利率較高, 以吸引買家. 如果優先股償債順位還高於債券, 那麼利率會不會就特別低, 給予懲罰呢? 其實以最近美國升息, 股債齊跌的狀況來看, 優先股或是債券的股價都會對齊市場利率 (e.g. 4%). 而蘋果公司喜歡發債券, 不喜歡發優先股. 台灣好幾家銀行都發行過特別股, 但不喜歡舉債 (金控的負債比例已經夠重了). 因此算是見仁見智.

依台灣法規規定, 特別股可以優先, 也可以劣後 [5]. 因此我們可以理解台灣的特別股不等於國外優先股.

[REF]

  1. What is a Senior Bond?
  2. Secured and Unsecured Bonds: Understand the Difference
  3. https://www.xuehua.us/a/5eb8629286ec4d4eda8d39c0?lang=zh-tw
  4. https://cbonds.com/glossary/subordinated-bond/
  5. 發行債務性特別股之會計處理

我讀 «證券分析» 第六版 – 優先股心得 2

第 15 章講優先股投資的選擇技巧, 簡單地說, 就是要對公司的體質做更嚴格的篩選. 下表的左邊是針對債券的標準, 而右邊是對優先股的標準.

harder-for-preferred-stock

那麼, 我們是否只能選擇沒有債務的公司的優先股呢? 作者認為, 就像是第二順位抵押債券也有可能比另一家公司的第一順位抵押債券更好, 所以不能一概而論. 然而, 如果一家公司同時發型債券和優先股, 那麼計算利息保障倍數時, 一定要同時把優先股的利息和債券利息同時扣除, 而不是分別扣除, 否則甚至會算出優先股的利息保障倍數高於債券的這種結果出來. (如下表)

項目 內容 數值 計算方法
A 息稅前盈餘 3,978,000  
B 債券利息 1,628,000  
C 優先股利息 160,000  
D 所有利息 1,788,000 B+C
E 利息費用保障倍數 2.44 A/B
F 利息費用與優先股保障倍數 2.22 A/D
G 錯誤的優先股保障倍數 14.69 (A-B)/D

有趣的事情發生了, 優先股的保障倍數不是應該比債券還要高才能買嗎? 如果按照上表, 怎麼算優先股的利息保障倍數都比債券低啊? P253 就在解釋這件事. 對同一家公司來說, 債券當然比優先股保險, 但是只有它的債券安全無比, 它的優先股才有可能安全.

再來, 書上提到了優先股的股票-價值比的計算, 也就是本篇第一張圖上面要求的安全比例. 下表是示寶潔公司 1932 年的數據, A/B/C/D 這四項標成藍色. 債券的計算就是把各種股票的市值加起來, 然後除以債券的數量. 第一優先股的市值不含自己, 但淨值由債券的面值和自己的市值所組成, 依此類推. 基本上寶潔已經通過上述的 4 倍測試標準.

項目 資本類型 總面值 (A~D) 股價 市值 (W~Z) stock-value ratio 計算方法
A 債券 10,500,000 13.8:1 (B+C+D) / A
B 8% 第一優先股 2,250,000 140 3,150,000 10.4:1 (C+D) / (A+B)
C 5% 第二優先股 17,156,000 81 13,9000,000 4.6:1 D/ (A+B+C)
D 普通股 6,140,000 20 128,200,000

最後討論累積優先股以及非累積優先股. 跟債券配息一樣, 優先股也分為累積和非累積. 作者認為累積比較好, 因為比較優秀的優先股主要都是累積的. 至於非累積的缺點主要在於公司可以不發放股息, 導致有一頓沒一頓. 若是累積股息, 至少先前的股息也都放進去投資, 再次發放股息時獲利比較大.

本書的第二部分中, 對於優先股的描述大概就只有這兩章了. 從 16 章到 21 章, 又是債券相關的廣泛討論. 一直到進入第三部分, 才會再講到投機性的優先股. 第四部分才講到普通股. 

我讀 «證券分析» 第六版 – 優先股心得 1

因為債券的部分都看完了, 把標題小改一下, 以便與優先股系列區隔. 本書第 14 章開始介紹優先股. 話說台灣能買到的優先股很少, 看這東西有用嗎？不過既然上冊的後半段都是講優先股, 還是一鼓作氣把它讀完吧！

所謂的優先股, 例如最近才發行的 “富邦金特別股" 就是其中之一. “富邦金決定發行甲種特別股六億股，每股價格60元，預計募集360億元，且發行前7年富邦金控不得收回，特別股年殖利率4.1％，也就是每1000股年付股息2460元。" 瞧瞧這股息不是很好嗎? 

然而, 根據 Graham 的研究, 優先股的抗跌程度, 恰好介於債券和普通股之間. 萬一經濟不景氣, 特別股的股價也會滑樓梯, 只是不像普通股那樣容易打折打到骨折. 它能抗跌的原因主要是利息受到保障, 但會股價會下跌的原因也是因為保障不夠. 一旦公司經營不善, 它可以不發放優先股的股利, 而是先去還債. 另外, 若是公司高層覺得應該保留盈餘, 也可以同時不發優先股和普通股的股息.

萬一優先股停止配息, 就要看契約上是否規定優先股的股東可以獲得投票權? 一般而言, 優先股的股東只是純投資, 所以也沒有投票權. 若是公司都不配息了, 優先股的股東通常可以依契約取得投票權, 以便在股東大會為自己發聲. 然而, 書上說到個人投資者因為持有的股份太少, 想靠投票權爭取權益的機會不大. 

因此, 若是要投資優先股, 一定要依據這個原則 “只有投資者預期不存在停止支付股息風險的那些優先股才適合購買已做投資" (p244). 具體的標準有 3 點: (1) 和債券一樣安全, (2) 安全邊際很高, (3) 內在穩定性很好. 第三點是為了避免公司雖然還在賺錢, 卻因為長遠發展的考量, 忽然要保留盈餘不發放.

假如一家公司體質健全, 好端端地為何不發行低利率的無擔保公司債, 卻要發行特別股來拉低 EPS 呢?  作者認為高等級 (優質) 優先股的存在本來就是一種偶然. 以 1932 年存在的 21 支高等級優先股來說, 僅僅占了所有優先股的 5% (p245). 特別是工業公司幾乎不太發行優先股. 因為要籌到同樣的錢, 發行債券算是負債, 具有降低所得稅的好處.

不過先前講債券時也有提到, 發行債券的數量受到一定的管制. 若是一家公司負債嚴重, 或是已經發行到次級抵押債券了, 總不能繼續再發債下去, 因此優先股就上場了. 然而, 為何優先股會受到投資人的歡迎呢? 作者認為這也是美麗的錯誤. 在世界大戰之後, 工業公司獲得蓬勃的發展, 使得相關的股價上升. 普通股的股價帶動了優先股的股價, 因此獲利比投資債券更大.

總而言之, 因為有虧本的風險, 投資優先股不比債券強. 即使是未發行債券的公司的優先股, 還是不如債券可靠. “只要任何普通股的市場價值跌至發行價以下, 相應優先股也會同樣下跌" (p249), “…以至於這些優先股購買者損失的本超過了他們獲得的總收益." (p248) 真要投資的話, “如果他不能確定公司未來否蓬勃發展, 則不應該再缺乏資本增值作為補償的條件下, 將資本至於可能虧損的風險之中 (用以購買優先股)." (p249)

[REF]

1. 股息定存4倍 富邦金特別股能買嗎？