我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 2

第二章的重點在於說明內在價值. 所謂安全邊際 (margin of safety), 大家都知道這是價格和價值的差距. 證券的價格是透明的, 但是價值至少有四種評估方式, 從 1~4 算法愈來愈保守:

1. 有形帳面價值 = (總資產 – 總負債 – 總優先股 – 總無形資產 ) / 流通在外的股數
2. 淨流動資產 = (總資產 – 總負債 – 總優先股) / 流通在外的股數 [含商譽]
3. 淨營運資金 = (流動資金 – 流動負債, 本書採用調整過的流動負債, NNWC = Net Net Working Capital, 應收帳款打 75 折, 存貨打對折), 參看 我讀 «證券分析» 第六版 – 資產負債表 2.
4. 淨現金 =(現金加短期投資  – 總負債 – 總優先股) / 流通在外的股數

假設我們不管公司會不會成長, 只要看到夠便宜就買下去, 買價比公司的淨現金還低, 這樣總沒有問題了吧!? 非也, 因為公司還要繼續經營, 經營就會花錢, 解雇也要花錢. 書上 p.79 ~ p.95 有許多表格在舉例說明這個撿便宜的概念有危險.

如果在 2008 年 12  月進場撿便宜股的組合套餐, 繼續持有到 2011 年 7 月, 將有 17 勝 3  敗的戰績. 平均漲幅 257.6%. 看起來撿到便宜. (p. 92). 但其實在 2009 ~2013 年這 4 年間, 漲幅低於 S&P500, 也低於 Nasdak 指數. (P.93)

如果在 2011 年 4  月進場撿便宜股的組合套餐, 在 2011 ~2015 年這 4 年間, 漲幅嚴重落後 S&P500 和 Nasdak 指數. 其實有三年都是虧損 -10%, -20%, -30%, 只有 2013~2014 彈回 11% 的正報酬. 但同期 S&P500 漲 18.38%, Nasdak 漲 27.18%. (P.95)

換言之, 金融海嘯時撿便宜股票, 漲幅不如龍頭股. 在股市高點檢便宜股票就更慘了, 漲幅將遠低於龍頭股. 同樣的概念, 參看 我讀 «證券分析» 第六版 – 資產負債表 3.

第三章是 “只買好公司", 首先說明好企業的價值會隨著時間而增加. 指標有下面幾個:

1. 不論景氣高低都能穩定獲利

S&P500 當中, 有 454 家在 2006~2015 年之間每年都獲利, 這些公司裡面只有 2% 的股價是下跌的 (p.103). 同理, 獲利年數愈多的公司股價愈不會跌. 以整個美國上市公司來統計, 10 年都賺錢的只有 6% 的公司股價下跌, 9 年獲利的 21% 下跌, 8 年獲利的 30% 下跌, ….. 2 年獲利的有 29% 下跌, 只獲利過一次的有 39 % 下跌.

換言之, 公司持續賺錢就不容易讓你虧本. 當然還是有一定的機率會發生, 比方說公司慢慢走下坡, 從賺 10 塊變成賺 1 塊, 這樣股價當然就跌了. 那麼賺多賺少很要緊囉? P.108~p.109 又說明, 兩者並不是絕對成正化關係, 有賺最重要, 營業利益率還好. 像 Costco 營業利益率只有 3%, 股價卻穩定.

2. 資產少, 投資資本報酬率高

這部分是統計證明.

P. 113 的圖形說明, 資本支出占營業現金流比例愈高, 投資資本報酬率 (ROIC = return on invested capital = (淨利 – 股息) / 股本) 就愈低. 

P.114 的圖形說明, 10 年中每年都獲利的公司之中, 僅有 20% 的公司 ROIC > 10%.

P.115 的圖形說明, 10 年 ROIC 中位數愈高, 股價漲幅愈大.

P.116 的圖形說明, 在每年都獲利的公司之中, 大多數 10 年 ROE 中位數 < 15%. 

P.117 的圖形說明, 10 年 ROE 中位數愈高, 股價漲幅愈大.

由此可以結論, ROIC/ROE 好的公司, 股價比較容易漲.

3. 營收和盈餘是否持續成長

P.119 的圖形說明, 10 年中每年都獲利的公司之中, 平均 EPS 成長率 > 15%.

P.120 的圖形說明, 10 年中平均 EPS 成長率愈高, 股價漲幅愈高.

綜合以上所述, 如果一家公司資本少, 資本支出占營運現金流 30% 以下, ROIC > 20%, ROE > 15% 就較可能是好公司. 即使我們不知道公司是不是舉債嚴重? 但 P. 129 的圖形說明, 10 年都獲利的公司, 利息保障倍數多在 5 倍以上.

最後, 由於上述都是統計證明. 我們不能保證買到好公司股價就一定會上漲, 但是相對比較安全, 而且買好公司比撿便宜買差勁的公司, 無論在高峰或是谷底都更有保障. 以上是本書的前 40%, 後面的心得待續.