我讀 «證券分析» 第六版 – 損益表 10

第 40  章的主題是資本結構. 書上用一個例子來說明. 假設有三家公司的股本都是 100,000 股. 但是每家公司的資本結構不一樣. 有的不發行債券 (A 公司), 或發行一些債券 (B 公司), 甚至很多債券 (C 公司). 那麼會得到下表 (以千美元為單位):

K 欄是公司的總價值, 由股票價值和債券價值合計可得. 股票價值來自利潤的 12 倍本益比, 這個很好理解. 假設三家都賺一樣多的 1KK 美元, 各自減掉債息 4%, 這就是公司的淨利了.

三家股本一樣大的公司, 賺得錢一樣多, 但 A 公司無負債, B 公司借了一些 (有錢還借), C 公司借更多. 所以三家公司只有資本結構不同. 如果大家熟悉價值投資, 直覺會認為無負債經營的 A 公司最好. C 公司的利息保障倍數 (1K – 480) / 480 = 520 / 480 < 2, 所以到時候不一定還得了債, 一定是最差的.

不過, 務實經營的 A 公司怎麼總價值還比 B 公司低呢? 因為購買股票的人, 不一定會在意每股普通股上面背了多少債? 像是 Apple 一直發行債券, 蘋果的股價卻不會因此而下跌. 書上 p. 621 說到, “對任何企業而言, 最優資本結構及優先證券在資本總額中所佔的比重, 應足以保證其發行與投資都是安全的." 也就是說, B 公司的資本結構優於 A 公司. 股東明明出一樣的股本, 但 B 公司卻變得更值錢了!

在上述的例子中, A 公司是保守的, B 公司的舉債是適合的, C 公司是投機的.  投機的公司也不是一無是處. 因為高負債公司的債券利率較高, 或是說售價較低. 如果公司體質改善, 不但普通股的收益增加, 也可能發新債還舊債. 即使公司沒有真的舉債, 若發行大量的優先股, 也可以同樣視為投機性的資本結構.

普通股占比非常小的時候, 等於以小博大. 主要風險都由優先股承擔. P. 628 說, 此時 “普通股股東擁有對企業未來利潤的廉價看漲期權." 當然, 講道期權就是未來要有希望, 能看得這麼準, 投資什麼都沒問題. 所以這是很稀有發生的狀況. 與其買這樣投機性的股票, 不如購買優質低價的股票. 一定要買的話, 要: (1) 分散投資, (2) 確認前景看好. (3) 買發行優先股而非債券的公司, 萬一公司真的沒錢還債, 公司也不會清算, 普通股還有翻身的機會.

第 41 章的重點在於低價股. P. 632 引述芝加哥大學商業雜誌的文章, 說分散投資低價股要優於分散投資投機性的高價股.  不過買低價股的人為何也會虧損呢? 這是因為低價股的低價往往是別人不要所拋售出來的, 事實上股價可能已經被高估了. 然而當股價低到產生投機性的特點, 就不會再有人急於出售了 – 這就是底部吧! 因為大家都懶得關心, 也不會有人出貨, 因此真正的低價股反而不受注目.

當低價股造成普通股的市值很低, 即使公司不具備投機型資本結構 (亦即沒有優先股、債券), 還是等效於投機型公司. 也就是具有很大的上漲槓桿. 為何會發生這種事呢? 假設公司要付出大量的租金, 作者也認為它等效於債券. 還有就是公司的生產成本比別家公司高, 也有同樣的效果.

P. 635 說到, 每單位 (礦產) 的利潤, 和每美元股票價值成反向關係. 推論大概如下: 每公升汽油利潤低 => 大家售價都一樣, 表示成本高 => 公司股價低 => 每一塊錢股票買到的汽油產量比較大. 所以, 差的公司槓桿比較高. P. 636 說,  “如果產品價格即將上漲, 購買高成本廠商的股票是較好的選擇."

最後一個重點是 “收入來源", 這邊書上舉了很多例子. 基本上這些都是特例, 作者沒有特別推薦去買這樣的公司. 什麼公司這麼值得研究呢? 就是僅從收入來源就可以看出是被低估的公司. 

有些公司本也表現不怎麼樣, 所以股價也剛好是本益比的十倍. 但這些公司不務正業, 手上竟然擁有評價極高的 “金邊債券" [1] 或是其他更好的公司的股票. 如果我們把這些 “穩定" 的收入, 也用十倍本益比來看他們, 那麼整個公司的股價不就被低估了嗎? 書上用 6.6 倍本益比來算這些公司的估值, 並且用 20 倍本益比來算這些業外收入, 結果這些公司實際上都應該更值錢才對.

當我們看到這種公司時應該怎麼辦呢? P.640 提到兩個方法. 一是當作獲利的機會將它買下, 二是以股東的身分糾正公司的行為, 比方說讓公司減資退還股東、把債券分給股東、發行債券把利益和股東分享等等. 這些都是有實例可查的, 不是理論而已. 把這些好康吐給股東之後, 書上舉的三家公司有一家本業真的不行吧, 結果破產了.

[REF]

1. 金邊債券