第 38 章的重點在於過往的收益有多重要? 書中研究的對象是傳統產業. 以礦業公司來說, 要分析營收, 就必須知道礦脈的壽命、年產量、生產成本、以及售價. 以鐵路公司來說, 就要知道競爭者發展的趨勢.
舉例來說, 採礦的年限將至, 礦場的成本結構改變, 都會造成股價無法支撐. 如果股民仍然沉溺在過去的股價範圍, 很容易就會高估股價. 如果只有一條鐵路, 並且擁有很高的本益比. 等到其他鐵路公司加入競爭, 本益比當然要隨之下修.
因此對於過往收益不能永遠當作一個定值, 而是必須常常關注它會不會產生質變.
第 39 章開宗明義提到, 1927-1929 年的牛市之前, 大家公認的股價是本益比十倍. 也就是前景一般的股票本益比落在十倍左右, 前景看好的股票才值得更高的本益比. 不過在 1927 年之後, 市場開始高估股票. 1928 年 3 月 26 日, 拉斯科部在華爾街日報撰文, 表示通用汽車的本益比應該是 15 倍 (當時是 12 倍).
1928~1929 年間, 特別被看好的各行業的龍頭股或是明星產業, 像是公用事業和連鎖商店, 本益比來到 25~40 倍. 同時, 大家也開始對不同類型的股票給出不同的本益比. 1932 年之後, 由於長期利率驟降, 本益比又提得更高!
作者認為不管合理本益比訂在 10、15、或是 20 倍, 這都是主觀的. 股市像一個投票機, 而不是體重計. 大家都買進, 股價就會上升. 至於怎麼樣的投資才是安全的, 以他的標準, 20 倍的本益比就很高了. 換言之, 收益不到股價的 5% 就是危險訊號 .
至於文章的重點是留意股本的變動. 假如公司發行限制型股票、可轉換公司債, 這些都會增加股本, 所以 EPS 要隨之調降. 調整的方法是: 假如發行利率 4.5% 的可轉債, 共 2,600,000 美元, 並可以用 12.5 美元認股. 則股本要假設全部都會轉換, 增加 2,600,000 / 12.5 = 508,000 股.
當大家都轉換了, 公司就不用付出債息. 因此公司也多出 2,600,000 x 4.5% = 117,000 美元的收益. 在增加股本也增加收益的情況下, 我們可以粗估, 這額外的 EPS 是 117,000 / 508,000 = 0.23. 若公司原本的 EPS 大於 0.23 元, 勢必被這個可轉債拉低.
這是一個很有趣的例子. 假如公司發行的可轉債是零利息的, 我們會認為公司很強勢, 沒利息的可轉債都有人要買! 不過帶進書上的公式, 當每個人都把它轉為股票, 公司的 EPS 勢必要大大地下降. 比公司付出 10% 的高股息還傷害 EPS.
當然, 如果可轉債的股息這麼高, 當然大家都不想轉換了. 另一方面, EPS 雖然不受可轉債的影響, 但還是會受到債券利息的影響. 本書只是提供一個預估可賺債導致 EPS 下降的估算方式.
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