如果折舊提列不足, 例如：大規模地報廢或減記資產, 便能創造出高估的收益, 較高的 EPS 和股價. 這是作者看到華爾街的轉變. 過去增加股價的手法都是虛增公司的淨值, 讓人以為股價淨值比很低. 後來剛好相反, 要把資產變不見, 主動地增加 EPS.
不要以為這是八十年前的人才用的花招, 在金融海嘯時期, 台灣不少公司也是用減少資產來增加資本報酬率. 在本書的 page 573 就以安全車公司為例, 說明它在 1922~1931 年之間, EPS 大約 6 元, 平均以 669 K USD 折舊, 但是到了虧損的 1931 年, 折舊費用就自動降為 442 K USD. 甚至到了 1932 年, 根本就不提列折舊.
接下來公司小賺, 就小小提列折舊 (年均 18 K USD). 到了 1937 年終於不用作帳公司就大賺. 看起來這公司是賣冷氣的, 這一年冷氣的安裝量大增, EPS 來到 19.72 美元, 股價也飆到 141 美元. 不過次年業績下滑, 股價也跌回 48 美元. 作者說市場犯了兩個錯誤: (1) 業績大好的時候, 市場以為這狀況可以延續下去; (2) 好像股價下跌時, 折舊費用太低也被人踢爆, 因為書上說業績真的可以延續下去, 折舊其實相對不重要. (以 1922~1931 年的平均營收 1,721 K USD 就是折舊費用 669 K USD 的兩三倍了.)
其他比較不重要的例子就不提了. 在 p 575 有一個關於攤銷的 “計算題", 要花點時間才能看懂. 所以我附上了算式. Homestake Mining Company 的攤銷費用計算如下:
| 項目 | 1925 年 | 1938 年 |
| A 股價 | 50 | 63 |
| B 流通股份 | 250,000 | 20,000,000 |
| C 市值, 買下整個公司的錢 (AxB) | 12,500,000 | 126,000,000 |
| D 帳上淨現金資產 | 2,500,000 | 13,200,000 |
| E 為礦產支付的金額 (C-D) | 10,000,000 | 112,800,000 |
| F 資產負債表上的礦產價值 | (20,960,000) | (7,900,000) |
看到這邊解釋一下, 同一家公司, 挖同一個礦. 礦產的價值隨著攤銷愈來愈低 (20.96 M > 7.9 M). 但是公司的股價上漲, 導致買下整個公司之後, 扣除帳上現金, 等於為礦產支付了比 11 年前更高的金額 (112.8 M >> 10 M). 這樣合理嗎? 合理的攤銷要怎麼算?
| 項目 | 1925 年 | 1938 年 |
| G 攤銷前的收益 | 1,900,000 | 10,600,000 |
| H 現金資產收益 | 125,000 | 400,000 |
| I 現金 ( = D) | 2,500,000 | 13,200,000 |
| J 現金資產收益率 (H/I) | 5% | 3% |
| K 礦產投資收益 (G-H) | 1,775,000 | 10,200,000 |
| L 礦產攤銷前收益率 (K/E) | 17.8% | 9.0% |
| M 公司攤銷費用 | (1,330,000) | (3,664,000) |
| N 投資者攤銷費用: | ||
| N1: 最高 9% (E x 9%) | 9,000,000 | 10,200,000 |
| N2: 最低 5% (E x 5%) | 5,000,000 | 5,670,000 |
| O 攤銷後的礦產收益: | ||
| O1: 最低收益 (K-N1) | 875,000 | 0 |
| O2: 最高收益 (K-N2) | 1,275,000 | 4,530,000 |
| P 礦業投資收益率 | ||
| P1 最低 (O1/E) | 8.80% | 0 |
| P2 最高 (O2/E) | 12.80% | 4.00% |
上表的數字, 基本上是從 p. 575 抄過來的, 但是為了便於計算, p.577 的 1,900,00 / 10,6000,000 對應到 p. 575 的 1,894,000 / 10,605,000. 而且兩頁表格的年份左右還相反. 著實令人好幾頭霧水. 它的意思就是說, 既然這家公司的礦產已經挖了 13 年了, 13 > 11, 根據攤銷與礦產同樣生命週期來估算=> 100/11 ~= 9%. 所以一年攤提 9% 絕對是高估.
根據一年攤提 9% 來估算, 1925 年礦產的收益率為 8.8%, 表示買下這家公司是划算的. 公司帳上還有現金, 現金也有對應的利息之類的收入, 那些都要扣掉. 如果這個礦能挖 20 年 (每年攤提 5%), 獲利將高達 12.8%. 到了 1938 年, 假設只能再挖 11 年, 依市值買下這家公司是虧的. 如果還可以撐 20 年, 才有 4% 的收益率. 因此可以推論, 這公司的股價過高.
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