我讀 «證券分析» 第六版 – 損益表 5

第 36 章提到一個例子, 假如有 A, B, C 三家公司, 都有 100 股無面額股票, 每年折舊前都賺 2,000 元, 也買了同樣的貨車. 但不知為何 A 公司買貴, 花了 10,000 元; B 公司花了 5,000 元. C 公司也花了 5,000 元, 但將此資產登記為價值 1 美元.

三家公司都用 4 年時間折舊貨車, 每年折舊 25%, 假設本益比最多 10 倍, 因此他們的損益表和可能的股價如下:

A 公司買貴了當然活該, 但是它若因此而帳面虧損, 也不至於被視為賠錢的公司. C 公司就誇張了, 花的錢和 B 公司一樣多, 單單靠著記帳, 股價就變成 C 公司的兩三倍. 因此本書認為, B 公司的折舊費用才是合理的.

基於上面的理念, 作者分析了尤里卡管道公司. 雖然它在 1924~1926 年平均每股 EPS 0.1 元, 看起來完全沒有投資價值. 然而, 它的平均資產支出只有 73,000 美元, 卻提列了高達 437,000 美元的折舊費用, 就可以推算出公司每年還是有 437,000 – 73,000 = 364,000 的現金入帳. 相當於 EPS 7.28 元.

作者提出的結論是, 公司提列的折舊費用, 只需要考慮實際被使用的部分, 那些還沒有被使用的部分, 實際上是為舊品報廢而準備的重置費用. 只要像油田業一樣, 等到有收入之後才提列折舊. 東西也是要買進來之後才算折舊, 折舊的準備金還是當作真正的錢. 以上面提到的尤里卡公司, 如果股價被低估而產生 20% 的折價時, 就是一個好的投資標的.

對於房地產債券, 也可以運用同樣的邏輯. 雖然房屋被認為是 50 年後就折價殆盡, 但是鋼鐵和石料的建築到 50 年後也不一定就不堪使用, 因此也會出現過度折舊的狀況. P. 569 出了一道應用題考驗讀者.

在紐約擁有一棟大樓的 1088 公園大道公司發行了共 1,851,000 美元的第一抵押債券. 固定利率 2.75%, 外加變動利率最高 2.25%. 1939 年改債券售價平均約為 35 美元, 總市值為 653,000 美元. 也就是說每張債券的面值ˊ是 1,851,000 / (653,000/35) ~= 100 美元. 票面價值這件事, 本書通常不講, 但常常會用來計算. 大概預設就是 100 元吧!

該公司每年的資本支出上限是總收入的 6%. 1939 年報表上的總收入是 251,900 美元, 因此只能支出 251,900 x 6% = 15114 ~= 15000 美元. 在歷年報表上的準備金是單筆的 7,000 美元, 和上限有很大差距. 所以可以視為公司只會再買進 7,000 美元的資產.

當我買入這公司所有的債券, 我用了 653,000 美元. 能夠獲取 33,600 + 51,000 = 84,600 (或 147,600 – 63,000) 的折舊前現金. 扣去上述的 7,000 美元, 我可以獲得 84,600 – 7,000 = 77,600 (美元) 的價值. 相當於市場價值 77,600 / 653,000 = 11.88% 的收益率, 或是票面價值 77,600 / 1,851,000 = 4.19% 的收益率. (書上的數字是 4.3%, 原因可能是因為發行數目有變動)

基於上述的計算, 投資者買了債券之後, 就可以享受票面價值 2.75% 的債息 (甚至用市價來算是 7.86%, 票面 100: 市價 35, 所以是 2.85 倍), 看似相當划算. 對公司而言, 建築以 2% 的速度在報廢, 賣出債券拿到現金, 等同債券持有人在幫忙減輕折舊. 而計算折舊後的債券收益率可沒那麼高. 

作者認為判斷的關鍵在於公司淨利潤發生變化的話, 是否還那麼有吸引力?  也就是說沒有給答案. 畢竟這個債券夠便宜 (11.88%) – 只考慮資本支出, 不太考慮折舊. 剛剛說了, 房屋用50 年折舊算是高估.