具有投機特徵的優先證券是本書的第三部分, 沒看完這段就進不了普通股, 所以這 76 頁書還是要讀一下. 在導讀的部分, 這次是 J. Ezra Merkin, 他的專長是企業破產和不良債券. 透過他補充的近代實例, 讓我們印證書上的理論.
書上引用 Frank Borman 的話說: “沒有破產的資本主義如同沒有地獄的基督教." 當股票開始上漲的時候, 投資人很難認真地思考證券的真正價值. 然而, 投資價值確實和價格有關. “不管是何種特徵的證券, 都可以變得便宜或昂貴, 這取決於你出多少錢來購買?" (p. 334) 換言之, 判斷正確者上天堂, 判斷錯誤不只是住套房, 還可能面臨破產清算.
破產的類型有兩種: (1) 清算 (Liquidations), (2) 重組 (reorganizations). 重組的目的可能是為了獲得錢或是權. 前者希望在公司重組後, 拿到現金或是 (新發行的) 證券; 後者希望拿到公司的控制權. 想要控制公司並不是容易的事, 因為其他債權的人可能偏好清算走人. 重組公司會是一條漫漫長路; 只有投資者在法律和財務上都占上風時, 才適合參與此類問題債務投資.
有些公司並不是真的破產, 而是利用它做為財務的手段. 當公司被告的時候, 它可能選擇宣告破產來避免發股息和還債息, 省了幾年的錢之後, 再拿這些錢去和解. 如果不能和解才真的倒閉. 導讀人 Merkin 引用巴菲特的名言: “如果優秀的公司遇到暫時性的、但最終可以解決的大麻煩, 就預示著絕佳的投資機會的出現." (p.338) 說明破產管理也是值得參與的投資. 這種講法違背了本書的初衷嗎? Merkin 認為這是作者的海森堡效應 (Heisenberg effect) – 測不準原理. 表示其實也不違背, 只是沒有絕對的對錯.
為何市場會發生錯誤呢? 這源自於其他投資者快樂買入卻鬱悶拋售 (p.345) 從 Graham 和 Todd 的時代到今天, 市場已經變得更為理性, 更多的專家在密切觀察市場, 市場的效率愈來愈高. 連 Graham 晚期自己都這麼說: “以前, 任何訓練有素的證券分析師都能夠通過細緻的研究、非常專業地選出被市場低估的股票, 然而, 考慮到目前市場的研究愈來愈多, 在絕大多數的情況下, 我懷疑大家所付出的努力是否都能保證有效挑選出與研究成本相稱的優質股票." (p. 346)
那麼這會導致本書的理論過時嗎? Merkin 認為不會. 優質的天使偶而還是會折翼 (fallen angels), 但我們要有能力分辨它和不會飛的天使 (angel that never took wing). 以高收益債為例, 美林高收益指數和聯邦基金利率的利差如下圖. 利差高達 12% 就適合投資, 低到 2% 就絕不能投資.
Graham 觀察 1896~1951 年的道瓊工業指數, 歸納出指數低於 200 點就適合投資. 不過巴菲特沒有聽老師的話, 因為 1951 年以後, 指數從來沒有再回到 200 點. 另外, 在 1958 年股息收益率 (equity dividend yields) 首次低於債券的收益率 (bond yields) – 亦即高風險發生低收益的狀況. 而且在反轉之後, 差異愈來愈大. 過去的鐵則可能在某個時候開始失靈, 但是判斷力永遠重要.
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