接下來就要對債券的單元做收尾了.
12. 鐵路與公用事業債券分析中的特殊因素
這一章先分析鐵路公司的債券, 然後分析公用事業債券. 在鐵路公司的部分, 作者認為要研究公司的財務狀況、實物資產狀況、營運狀況才算是鐵路公司有真正的了解. 在上面的每個項目之下, 又可以細分 5~6 小項, 比方說列車的載重量、燃料的成本等等.
幸好, 作者也沒真正地把每個小項都寫成一章, 不然我要拿出讀電磁學的毅力才有辦法把這本書讀完. Graham 說了, “選擇高等級債券無須繁複的技術分析" (p216). 他認為我們只要專注在檢測固定費用保障 (coverage of fixed charges)、和股權規模 (the amount of stock equity) 這兩項上做定量分析即可 (p217). 那麼, 要如何計算固定費用保障呢?
檢測 A. 固定費用保障倍數
固定費用保障倍數 = 毛利 / 固定費用 = 毛利 / (毛利 – 淨利)
檢測 B. 淨扣減費用保障倍數
淨扣減費用保障倍數 = 營收 / 淨扣減費用 = 營收 / (營收 – 淨利)
嗯, 說好的檢測固定費用保障, 怎麼變出兩條公式了? 這是因為有些公司若是業外收入很多, 那麼毛利減淨利就會變成負值. 此時就改成用第二條公式代替. 第二條幾乎可以保證不會出現負值.
不過大家應該還記得, 就在第 11 章, 我們不是應該看利息保障倍數嗎? 此時為何又變成固定費用保障倍數了? 我的認知是此處特別提醒大家如何選公司, 而前面講的比較偏重選債券.
在公用事業債券的部分, 主要提醒大家注意三件事 (p226):
- 將公用事業的名稱運用在工業企業上.
- 採用優先扣除法計算盈利保障
- 計算支付債券利息的淨利潤時忽略折舊 (depreciation)
紐約州規定, 只有燃氣 (gas)、電力 (electric)、和電話 (telephone) 這三種事業叫做公用事業 (Public Utility). 其他工業公司 (製冰業…等) 則是想要偽裝成公用事業以獲得更高的評價. 比方說天然氣 (natural gas) 就是偽公用事業 (p228), 意外的是水公司也不算. 我想這並不符合現在的時空背景.
本段落提醒的三件事, 第二件也在前幾章講過了, 所以主要這裡要談的是折舊. 作者提供了一些公式來估計折舊. 他說公用事業最保守的折舊是毛利 (gross) 的 12% (p229). 不過折舊當然是折舊資產 (property), 怎麼會跟營收 (revenue) 成比例關係呢? Graham 說, 因為他看到公用事業通常都是四塊錢資產做一塊錢生意 (4:1, 下一段會用到). 所以我們從比較可見的營收數據來推測. 以 AT&T 為例, 折舊費用是營收的 15% (p230).
如果折舊費用是營收的 15%, 卻是毛利的 12%, 說明毛利比營收還高耶!? 所以這裡有很大的模糊空間. 在 P230~p232 舉了兩家公司的例子來說明, 第一個例子主要用到折舊費用是營收的 15%, 營收是資產的 1/4, 所以折舊不應少於資產的 (15%/4 ~= 4%). 如果折舊不夠, 可能有作假. 第二個例子就是證明該公司的折舊費用和公式估計得差不多.
那麼, 稅前稅後收入會影響公式的使用嗎? 作者說從簡就好. 就算公司高估了折舊的費用, 也不要把它從不安全等級, 升級到安全等級.
13. 債券分析中的其他特殊因素
這個章節或許大家有機會用到. 大致上有兩個重點: 1. 子公司和母公司的權益優先級; 2. 工業債券的分析.
假如我們看的是合併報表, 該公司又用了優先扣除法, 那麼母公司的利息保障倍數可能比合併財報的漂亮, 這點要小心. 還有就是子公司的債券利息、子公司的優先股利息都優先於母公司的債券利息. 這是為什麼呢? 因為子公司對母公司有強制的要求權 (p235). 不過若母公司財務有問題, 或是某個子公司有問題, 將會禍及其他子公司的收益債息或是優先股利息.
然後這裡舉了兩家公司的例子, 說明鐵路公司和公用事業的 “固定費用資本化" (Capitalization of fixed charge). 假如我們不知道這家公司到底有多少債務, 我們可以用平均債息 4.5% 反推. 也就是看到固定費用是 X 元, 我們就假設它有 22X 的債務. 然後計算市值/債務比例. (22 = 1 / 4.5%) 雖然這算是個小撇步, 不過我們還是忘記它比較好. 因為現在的資訊容易取得, 4.5% 這個數字也過時了.
前面很不公平地講了很多鐵路和公用事業的事, 工業債券完全被晾到一邊了. 因此最後作者還是花 1.3 頁的篇幅講怎麼選工業公司. 這邊提到有三個條件要看, 但是每個條件要給什麼參數因公司而異. 如果大膽抓的話, 會是 (p238~239):
- 現金持有充裕.
- 速動比 > 2
- 營運資本 (working capital) / 長期負債 (funded debt) 比 > 1
流動比是指 current assets / current liability, 速動比是指 quick assets / current liability, 差異在 quick assets 減去了存貨和預付款.
到這邊, 債券已經全部講完了. 謝謝收看. 如果有餘力, 稍後拿一些最近的債券來分析看看.
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