進入第九章, 一直到第十一章, 都在講第四個原則的 “具體標準". 然後第十二章….就要換主題了嗎? 並不是, 第 12 章和第 13 章還是在補充債券的相關資訊. 第 14 章才會進入優先股的討論範圍.
09 債券投資的具體標準 (續)
這章從證券條款講起. 由於內容主要是批評紐約州的立法過時, 所以我們無須深究. 只要知道紐約州規定以下的債券才合法:
- 有抵押擔保的公用事業債券.
- 無擔保的體路公司債券, 若營利和債息紀錄達到比抵押債券更嚴格的標準.
- 收益債券 (Income bond) 能夠滿足信用債券的發行要求.
收益債券是指配息依據公司賺錢與否來決定配息的債券, 聽起來很像是買到股票, 但只有債權沒有股權. 無論如何, 比起固定配息的債券, 它的地位明顯矮了一截. 書上又提到不要因為債券較早到期就放寬安全標準. 40 年債券聽起來要很久很久以後才能拿到錢, 所以投資人對此一定相當慎重. 不過也別因此認為幾年就會到期的債券會比較安全.
理由是: 如果公司的體質愈來愈好, 那麼長期的債券違約的可能更低, 日後漲幅更大. 如果公司連短期債券都違約了, 長期債券一定也跟著完蛋. 相較之下, 較便宜的長期債券跌幅反而比較小. 公司如果經過重組, 往往會重新發行債券, 舊債券的權益一律平等對待.
基於這樣的研究結果, 作者建議不對長期債券和短期債券進行 (安全標準上的) 區分 (p183).
至於債券發行公司的利息與股息支付紀錄, 只要過去有一次未能按時履約, 就不能獲得高等級的信用評級. 紐約州規定對其他州的公債 (i.e. 外縣) 是看 10 年, 其他市政府是看 25 年, 對鐵路公司是看 6 年, 對燃氣、電力、電話公司是看 8 年. 這個標準無疑相當地嚴苛. 然而, 那些無法達到高標準的公司或政府會設法提高他們支付的利率來吸引願意冒較大風險的投資 (機) 人, 因此最後市場還是會獲得平衡.
作者提到, 其實公司發股利對於公司的成長不利. 尤其是財務狀況不佳的公司為了讓自己有資格發行債券, 而故意發出股利來符合法規, 其實進一步地危害了債券的安全性 (p185) – 等於公司把擔保品掏空了. 台灣很多公司為了順利現金增資, 也會發出大筆的股利. 一面撒錢, 一面要錢, 果然古今中外都知道這套.
然後是討論盈利和利息的關係. 我們知道有所謂的利息保障倍數, 也就是盈利必須是公司應付利息的多少倍? 那麼紐約州的規定是什麼呢? 紐約州說, 它看收益要達到固定費用的幾倍. 注意它不是說利息, 而是說固定費用. 對於鐵路抵押債券, 這比例在 6 年中要有 5 年達到 1.5 倍. 而且最近的一年要達標. 若公司未能按規定配息 – 應該是指連續 6 年配息這規定, 那麼過去 10 年中要有 9 年配息.
對於鐵路信用債、收益債. 此數字在 6 年中的 5 年要是 2 倍. 而且過去 6 年一定要配息. 若為燃氣電力電話公司的債券, 此數字是平均是達到 2 倍, 且最後一年要符合. 總之, 紐約州政府認為: 公司要不斷配息, 每年賺的錢要夠花一兩年, 這樣就是安全可投資的.
那麼作者的見解又是什麼呢? 他們認為盈利保障要從三個角度來評估:
- 計算方法.
- 盈利保障的最低要求
- 盈利測試期
計算的方法大致有三種, 基本上都是用盈利保障倍數來看. 不知道是否美國人特別喜歡賒帳, 所以他們發行了第一抵押權債權之後, 還會發行信用債券…等等. 那麼利息保障倍數倒底是一次一次地算, 盈利、利息累加起來算, 還是每一次發行都要扣掉全部利息…, 當然不同的算法就會得到不同的利息保障倍數. 作者喜歡的是最後一種. 因次級貸款的利息付不出來公司就出事了, 第一抵押權同樣會受到損害.
那麼盈利保障倍數要幾倍呢? 大師說了: 公用事業 1.75 倍, 鐵路 2 倍, 工業公司 3 倍 (p189). 沒有多做解釋, 幾行搞定, 結案! 至於盈利測試期, 就是指 6 年內要看 5 年是否達標的這種規定. 作者研究了一些公司之後, 認為還是要看 10 年. 不過若是中間遇到大蕭條, 那幾年虧損的就不要算進去, 當作利潤是 0 即可. 這樣就可以算出可接受的利息保障倍數.
雖然前面講得頭頭是道, 有公式可循. 但也有其他一些因素是無法量化的. 比方說上升的趨勢很明顯、安全邊際非常大…. “這些因素要用來和前面的數字一起參考. 由投資者來辨別、決斷, 並不能僅通過數學公司來計算" (p191).
在第 9 章的最後幾頁. 主要討論票面利率與盈利保障的關係. 是不是利率愈高愈好? 作者說利率和安全性是不可分割的. 利率低但盈利保障倍數高的 A 債券, 以及利率高但盈利保障倍數低的 B 債券, 這兩者總是會跳出來讓投資人做選擇. 好的公司帶來好的信用, 信用好使得投資人願意接受較低利率. 較低的利率使得公司的盈利保障倍數更高. 反之亦然.
在利率變動影響債券安全性的方面, 作者認為未來利率如果上漲, 當然會危害到債券的價值. 所以無論如何不要買長期 (10 年以上) 低票面利率的債券 (p193). 嗯, 再回到 A 債券和 B 債券的選擇. 若 B 公司夠穩健, 買 B 債券明顯獲利, 且未來利率上升的話, B 債券也比 A 債券有保障. 當然, 買 B 債券的投資帶有投機性.
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