接下來進入本書的第一部分 “證券分析綜覽及方法", 下有五個小節.
01 證券分析的範圍與局限, 以及內在價值的概念
為何要做證券分析呢? 它有三個功能: 描述功能, 分析就是把相關的資料彙總起來研究; 選擇功能: 判斷是否該買賣; 評判功能: 以分析師的角度對證券做出評論. 顯然, 我們一般人最重視第二點, 這部分的內容也最多, 主要在講所謂的內在價值.
要輕易地判斷該某家公司的債券或是優先股只需要簡單的數學, 如果差異很明顯, 相信大家都不會誤判. 但是要判斷一家公司能否持續地發出穩定的債息, 這就相當困難了. 要判斷出內在價值, 並非像是市值或是淨值那麼簡單.
本書說到, 我們就算是以未來盈利的模型去計算出內在價值, 也是不可靠的. 我們需要確定的是內在價值足夠, 而不是內在價值的數字 (p77~p78). 舉例來說, 1922 年萊特航空公司的股價是 20~40 美元, 1933 年凱斯公司的股價是 30~130 美元, 就算我們不知道其內在價值是多少, 但是股價高漲的時候, 我們總能判斷出它超過內在價值了 (p79).
基於作者的時空背景, 他認為證券分析的主要障礙在於數據不足或不準確, 未來的不確定性, 以及市場的非理性行為 (p79). 今天的市場上有時則是資訊太多, 或者假消息太多. 然而, 後兩者算是相當經得起考驗.
例如浩鼎解盲前股價是否太高, 解盲後跌 300 元是否足夠? 網路言論真是眾說紛紜. 但是從解盲後放空一小段卻不太可能有失誤. 這說明證券分析至少建立在兩個假設之上: 市價常偏離真正的價值, 以及市場會自我糾正 (p81).
當然市場校正的速度可能很慢. 分析師要有方法來應對:根據自己的分析來提醒大眾 (p84). 不過我們一般人沒有打算成為真正的分析師, 所以這些就不重要了.
接著講到證券分析與投機的區別. 雖然中文是這樣翻譯, 但原文的標題是 “ANALYSIS AND SPECULATION" 而已, 沒有 “區別". 內文講到透過證券分析來投機還危險的. 雖然對公司已經有了一定的研究, 但是一切都在變化, 未來更是不可知. 我們只能規避這些風險, 特別是證券分析不能依賴運氣, 隨機因素增多會降低證券分析的價值 (p83).
02 分析問的基本要素以及定量和定性因素
證券分析的四個基本要素是: 證券、價格、時間、人. 前三者似乎是不辯自明, 第四點提到每個人的需求不同, 收入有限的託管人 (trustee) 或是寡婦不會喜歡對一般人有吸引力的投機生意, 而是要求穩定 (p86). 當然, 今天 trustee 操作到勞退基金都虧錢, 單親媽媽的就業率大概三成, 每個人的需求還是不一樣.
價格的部分, 書上舉了一些債券的例子, 並且說找出 3% 收益率的債券比找出收益 6% 的證券更容易. 因為當時債券是比證券更成熟的產品, 即便到了今天, 債市的規模仍大於股市.
書中有一個段落專門講證券分析中的定量與定性因素. 所謂的定量因素是指資本、盈利和股息、資產和負債、營運統計數字 (p92). 一般而言, 定量分析比較重要. 定性因素是指業務性質和未來前景. 然而, 所謂的未來前景也是風水輪流轉, 半導體、光電、太陽能、生技也都各自領風騷若干年.
特別值得討論的幾個因素是管理能力, 未來趨勢, 內在穩定性. 管理能力是定性因素, 但有時也會產生管理溢價, 變成定量因素. 例如我們相信郭董或是張董, 因此認為股價並不貴.未來趨勢應該視為定性的因素, 主要是不要去猜未來的餅會變多大, 這樣會產生機率的成分. “當價值主要由前景決定時, 由此產生的判斷就不受任何數字分析的控制, 並且幾乎不可避免地會走向極端." (p95)
內在穩定性也是一個定性的因素, 如果某家公司在它的產業當中一枝獨秀, 其他同行卻慘澹經營, 作者認為終究這突出的表現會回歸基本面. 此時不如選擇整個行業都很好的領先公司作為固定的投資組合 (p95~97, 斯塔貝克汽車 vs 第一國家雜貨商店).
不同類型的企業的數據有不同的意義. 大型企業的五年毛利或淨利紀錄極具意義, 但由於毛利或淨利數字主要取決價格和產量, 小公司的數據很可能在未來產生巨大的變化 (p91). 如果定量分析的結果很好, 又能有定性分析的加分, 分析師將對所選的證券更具信心 (p97).
03. 信息來源
這裡說到我們可以從那些地方取得公司經營的數據. 由於當年的資訊不發達, 公司也沒有發布財報的習慣, 這個章節對大眾有指導的意義. 不過時至今日, 拿不到財務三表的狀況已經幾乎不存在了. 在國內也僅有企業遲遲不交前一年度財報的壞習慣, 大概是怕影響第二季的股東會吧?!
04 區分投資與投機
這個章節看完會覺得被逗樂了. 因為現代人對於這兩者已經無法明顯地辨別. 即使我今天只想投資, 理專也會拿保險包裝成定存, 拿目標可贖回遠期契約(Target Redemption Forward；TRF) 包裝成個人理財商品啊!
作者說到一般人認為的投資是: 把錢投入到一個企業或是金融領域, 而且更重要的是不想投機. 以當時的觀點來說: 買債券是投資, 買股票是投機. 因為債券保本, 可以長期持有. 股票短進短出, 賺的是差價. 然而, 作者對於這樣的定義有話要說, 他認為穩健的股票可比擬債券型的投資. 而大戰期間美國政府鼓吹大家拿儲蓄去投資公債, 其實應該算是投機吧! 萬一戰敗了債券就不值錢了啊! 所以本書歸納出來的投資定義是 (p114):
投資運作是根據深入的分析, 承諾本金安全以及回報率令人滿意的操作. 不符合這些條件的操作則是投機.
舉例來說, “絕大部分實力雄厚的公司的普通股, 在大多數的時間裡都必須播看做投機買賣, 因為它們的價格太高, 在任何理性投資的意義下都無法保證本金安全. " (p115) 因此實務上, 要用這條準則來投資 (p115):
投資運作是可以在定性和定量兩方面均被證明合理的操作.
又說到: “投資和投機都必須經歷未來的考驗." (p116)…"如果未來的投資條件得到改善, 投資當然更好, 但投資決策苯酚不能建立在未來條件會改善的預期之上. 相反, 投機的基礎和依據卻可能完全來自未來會有不同以往的發展和判斷" (p117).
證券的價值包括投資價值 (investment value) + 投機的部分 (speculative value). 假如後者可以算得出來的話. (p118)
內在價值是事實證明合理的價值 (Intrinsic value = Value justified by the fact). 故內在價值包含投資價值以及大部分的投機價值. (p118)
當市場價值不理性地大漲, 連投機價值都被充分反映了, 我們就說市價超過了內在價值. (p118~p119) 因此, “決定內在價值的市場而不是分析師." (p119)
05 證券的分類
這裡作者主要反對傳統上的一些意見. 一般人將優先股和普通股歸為一類. 但作者認為優先股應該跟債券同類. 何謂優先股呢? 它是一種固定領息的股票, 通常沒有投票權, 但是不管公司賺不賺錢都要領息. 它和債券不同的地方是, 公司倒閉要優先還債, 剩下的才歸股東. 優先股仍然是股東之一, 所以本金未必有保障.
再來作者認為債券也不是都安全保本. 事實上從 1902 年開始債券就可以被評等. 但直到 1970 年以前, 債券的評等都是要發行債券的這方花錢去做的. 因此作者的意思也是在提醒投資人買債券有賺有賠, 投資前請想想債務人公司是否有履行其義務的能力.
既然作者把傳統的分類概念推翻了, 他的主張又是什麼呢? 他認為斯斯不只兩種, 證券有三類:
1. 投資型債券和優先股. ==> 幾乎確定保本.
2. 投機型債券和優先股: (A) 可轉債. (B) 低等級的優先證券 ==> 有虧損的風險
3. 普通股 ==> 有股價起伏的風險
因為台灣也不發行優先股, 所以這個模型對國人不太適用. 倒是就此可以讓我們審視定存股的概念. 如果是定存股, 每年都能發出差不多的利息, 股價的變動也不大. 那麼確實比較像是第一類. 但是債券比較保本, 只要買的利息保障倍數足夠, 本金很有機會拿回來. 股票卻不能保證, 除非這家公司不發債券, 沒有借款. 那麼股東才有機會主張清算公司, 拿回本金.
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