此處的 «證券分析» 正是被巴菲特奉為圭臬的經典那本, 由 Benjamin Graham (葛拉漢) 和 David L. Dodd 著於 1940 年. 所謂的第六版, 會加上許多人的引言和導讀, 甚至是批註. 使得一直要到第 72 頁才進入原著的內容. 當初在大陸機場等誤點飛機的時候, 多少隨手翻過. 但是礙於本書太過厚重 (九百多頁), 實在不想 “順手" 放進行李箱. 最後還是透過網路書店買它.
本書的第一版誕生於 1934 年, 正好在大蕭條的期間 (1929~1939). 當時許多股票的市值都低於淨值, 而且資訊相當不普及, 30 年代才開始逐漸要求公布財報. 在這個混亂的年代, 葛拉漢歸納出價值選股的觀念其實有異於普世的價值. 當時較為流行的學說包括 Edgar Lawrence Smith 在 1924 年出版的 «普通股的長期投資», 根據其數學回報的模型, 我們值得用20~40 倍的本益比去買一支好股.
1937 年 Robert Lovett (洛維特) 則是以實例反駁了這樣的理論. “假如投資者在 1901 年 12 月 31 日買進當時最熱門的 20 支配息股票各 100 股, 並持有至 1936 年 12 月 31 日, 則他的資產將從 294,911.90 美元降到 180,072.06 美元, 縮水 39%." 換言之, 長期持有藍籌股也未必能保證獲利.
在第二版的引言當中, 作者提到普通股買家遭遇的四個難題:
- 公司利潤未來的走勢. 在某個階段, 土地開發和人口紅利決定了股市的漲跌. 例如民國 78 年以前, 買什麼都可能漲的那個時代. 等到上述的紅利用完了, 人們依然為某些證券付出過高的價格. 特別是公共設施和連鎖集團, 例如 1931 年的鐵路債券.
- 質量差異. 所有的股票當然是不等價的. 然而, 人們傾向過度看到大企業, 導致小公司容易被低估. 然而過度看好會帶來逆轉: 1925 年的麵包烘烤業, 1927 的電台和製冷業, 1928-1929 年的公用事業和連鎖集團, 1933 年的酒類股票. 1939 年投資者看好亞培公司, 對美國家庭用品公司 (American Home Products) 則不屑一顧. 時間回到 1927 年的話, 大家對後者可是一片熱情!
- 利率. 理論上會影響股市和美元的期望收益. 但實際上從統計中看不出關係. 因此低利率雖然帶來信用擴張, 但借方 (也就是公司) 願不願意借才是關鍵.
- 時機. 買賣股票的時機重於價格. 在股價波動不大的時候, 買賣時機似乎不太重要. 但是波動劇烈的時候, 股票的價格已經被過度的高估或是低估, 買到 “一時的"好價錢也不一定有利.
在第二版的導讀中, 羅傑·洛溫斯坦 (Roger Lowenstein, «巴菲特傳»作者) 提到, 投資是: 承諾本金安全和回報率令人滿意的操作. 而 “安全性必定基於研究, 源於準則". 無論是藍籌股 – 例如 Lucent, 或是穩定獲利的銀行 – 例如 Washington Mutual, 都可以從天堂掉到地獄. 我們必須確定這些股票的內在價值, 才能決定是否投資.
至於什麼是內在價值, 沒有人為它定義過. 洛溫斯坦認為這是故意的, 因為作者不想要讓讀者認為價值可以被精確地計算. 相對地, 作者的說法是 — 翻譯成大白話, 不用看你的體重也知道你太胖了!! 然而, 另一個說法被大家廣泛流傳. 大家認為帳面價值可以反映內在價值. 不過洛溫斯坦並不同意, 他認為帳面價值是已經投入的資產價值 – 例如買了一棟廠房. 但內在價值是衡量經濟潛力 – 這塊地買在哪裡是有差別的.
那麼是看獲利能力嗎? 大致上是的. 作者建議看 10 年的獲利模型, 公司愈穩定也就愈安全. 第二, 如果有波動, 至少是週期性的波動. 畢竟盈利的趨勢比平均獲利要難估計. 時至今日, 大量的訊息, 以及現金流量表的盛行, 使得本書在某些方面顯得不足. 然而, 審慎評估公司的獲利能力, 仍是本書能帶給大家的主要啟示.
Cash Chou's Blog 