所謂的 hurdle 就是障礙或是籬笆, 一般徑賽中的 110 公尺跨欄, 就叫做 110 hurdles. 但 hurdle rate 可不是指在 110 Ms hurdle 比賽時跨過 10 個欄的比例多少? 而是投資人最低可以接受的最低報酬率.
會注意到這個名詞是因為我長期持有的恆義 (4205) 最近兩天突然大漲, 所以去網路上看看有沒有相關的消息? 結果在 “孝話一籮筐" 部落格上, 看到過客對版主打筆戰. 基本上大家對於什麼是正牌的巴菲特式投資有不同的意見. 一路看下去, 就找到了 hurdle rate 這個名詞.
話說恆義本來是一檔無聊至極的股票, 它的主力產品就是中華豆腐和豆花. 上次我岳父大人問我有什麼好股票? 我就報了他這一支, 反正退休的老人家只要可以領股息就好了, 股價要是暴漲暴跌的話, 蝕掉老本我可就大大不妙. 後來岳父大人問了他的營業員, 得知恆義已經創下歷史新高, 好像就沒買了. 誰知道後來會愈墊愈高呢?!
網路上的論戰中, 有人引用了巴菲特和(寫 “窮查理的普通常識" 的)蒙格在 2007 年波克夏股東會中, 對計價 (valuation) 與 內部報酬率 (IRR) 的對話. 巴菲特說, 如果政府公債可以賺 2%, 他不會因為其它投資可以賺 3% 或是 4% 就去買它. 他不會每天去問蒙格, 我們今天的 hurdle rate 是多少? 換言之, 他覺得 hurdle rate 沒有什麼意義. 投資不只是考量可以多賺一點點就買, 少賺一點點就賣.
WB: Well, if government bonds earn 2%, we aren’t going to buy something because it earns 3 or 4%. I don’t ask Charlie every morning “what’s our hurdle rate today?”
蒙格也說, hurdle rate 只是一個道理, 但人們談 hurdle rate 時犯了一大堆可怕的錯誤.
CM: The concept of hurdle rate makes nothing but sense, but a lot of terrible errors are made by people talking about hurdle rates.
那 IRR 呢? 巴菲特說他在 19 個董事會都聽到董事們算 IRR. 如果他們把它燒掉的話會更好, 那只是無意義的數字.
WB: I’ve seen lots of presentations, on 19 corporate boards, all have calculated IRR. If they burned them all, the boards would have been better off. You just get nonsense figures.
好! 那麼恆義倒底算不算是巴菲特式的投資呢? 其實這個問題要問巴菲特本人. 既然老巴不喜歡死板板的公式, 我們只能自行揣摩恆義的投資價值. 由於恆義最近改名中華食品, 並且要增加火鍋料的產品線, 可以預測它在冬季的營收將會有所成長. 但營收成長是否代表淨利成長呢? 這還是個未知數. 2012 和 2013 年中華食品各發了一塊錢的股票股利, 大概就是賭在這上面了.
關於公式不可信, 我找到另外一個例子. 我們知道巴菲特曾經談論過投資盈再率, 認為投資愈多就要能賺更多的錢. 不過不知道誰發明的這個盈再率的公式 (如下) 相當不合理. 財報狗說恆義的盈再率是負的, 不是因為公司不賺錢, 而是因為固定資產沒有增加, 而部分折舊攤提完畢後, 使得固定資產反而比 4 年前少. 以更少的資產也可以賺更多錢, 所以盈再率始終是負值.
盈再率 = ( 長投4 + 固資4 – 長投0 – 固資0 ) / ( 淨利1 + 淨利2 + 淨利3 + 淨利4)
然而, 負的盈再率可能來自長期投資與固定資產的減損, 也可能來自淨利為負值 – 也就是虧損. 兩種不一樣的公司可以說是天差地遠! 更別說還有可能負負得正. 公司的資產變少, 同時又虧錢. 套進盈再率公式, 會和資產增加, 淨利也增加的公司數字相同. 我想老巴斷不至於用一個公式來做投資決定.
Cash Chou's Blog 