企業價值評估小註解

企業的價值至少有兩個觀點, 一個是企業價值 (enterprise value), 另外一個是股權價值 (equity value). 主要的差異是在前者包含了債務在內. 舉債對我們一般人來說似乎是個不好的名詞, 不過能夠和銀行借到銭確實也是一種實力的展現.

至於評估企業價值的方法又可以分為下面幾種: 資產基礎法 (Asset-based Approach), 市場基礎法 (Market-based Approach), 以及收益基礎法 (Income-based Approach). 以我的方式來理解, 就是本身值多少錢? 類似的公司值多少錢? 或是相當於何種的投資? 三者似乎是在講同一件事, 不過這就跟大家去買股票一樣, 買價、賣價、和真實的價值都不會一樣, 甚至每個人看到的不同.

基於沒有人知道企業真實的價值, 每個 approach 各自還有不同的解讀方式. 以資產基礎法來說, 至少可以考慮重置成本 (replacement cost), 淨變現價值 (net realizable value), 和清算價值 (liquidation value).  重置的意思就是從買進的角度去思考: 建立一家相同的公司得花多少錢? 需要考慮人才、不動產、專利、折舊等等因素. 淨變現價值則是著重於賣出的觀點, 此時評估必須準確評估公司的現狀, 比方說存貨的價值剩下多少? 至於清算價值則是多考慮了公司營運結束時的狀況, 比方說退休金的結清、租金保險費的退保收入、資遣費用等等.

以市場基礎來考量的話, 事實上很難買到兩家一模一樣的公司, 所以只能找類似的公司來類比. 如果公司性質、規模都接近, 那麼本益比可以假設差不多. 這就是市場基礎法的大致的概念. 然而, 所謂相似的公司也可能會發生不一樣的事件, 某一家可能有大筆業外收入、另一家可能剛燒掉一間工廠. 所以要考慮 “可維持盈餘", 以便推估出合理的經營數據. 常用的價值乘數 (multiplies) 大致包括本益比 (Price-to-Earnings Ratio = P/E)、  股價淨值比 (Price-to-Book Value Ratio = P/B)、 營業收入乘數 (Market Value of Invested Capital / Sales = MVIC / Sales)、稅前息前淨利乘數 (MVIC / EBIT = Earnings Before Interests and Taxes) 等等.

把公司放到天秤上, 去推估 “買這家公司" 等於一個什麼樣的投資是最困難的一種逼近方式. 首先對這家公司的財務要能做出不離譜的預測, 才可能得出有參考意義的數據. 比方說未來經濟情勢 (總體經濟分析)、產業的發展、公司的競爭力、獲利能力、成長性、風險性、法規的分析等等. 看來不是這個產業的內行人, 絕對沒辦法做出好的評估. 假設上面這些事情都搞定了, 接下來才會進入到帶公式的階段.

第一個公式是計算折現率. 所謂的折現率就是未來的銭與現在的銭的折現比率, 現在的一塊錢, 加計利息之後等於一年後的 1.04 元, 那麼簡單去理解它的折現率就是 4%. 因為在估算企業價值的第二步是計算現金流, 如果沒有折現率的數字, 就沒辦法等化現在的銭與外來的銭的價值. 折現率的計算必須考慮諸多因素, 最基本的考量就是股東和債主對殖利率的期望. 假設:

企業的價值是 V (Value),

股東的股權價值是 E (equity) , 借貸的資金是 D(debt), 那麼 V = E +D.

再假設股東期望的殖利率是 K_E, 債主的利率是 K_D, 所的稅率是 t (tax), 那麼加權平均資金成本 (weighted average cost of capital = WACC) 就是

K_WACC = K_D (1 – t) x D / V + K_E x E / V

借貸資金的利率是由借貸的條件所決定的, 那麼股東期望的殖利率以多少為合理呢? 這可以用資本資產評價理論 (CAPM = capital asset pricing model) 來估計.

K_D = R_f + b_e x (R_m – R_f)

其中

R_f : 無風險利率

b_e : 市場報酬率變動對股東要求報酬率變動之影響

R_m: 市場報酬率

R_m – R_f: 市場風險貼水

[REF]

1. 企業併購策略與最佳實務

2. 折現率 

3. 或有負債