併購之試算練習

假設今天要 A 公司的管理團隊想要買下 A 公司, 實行 MBO (Management Buy Out). 那麼他們首先要算出三筆錢: 

以上總計 50 M. 管理團隊首先會向銀行借款, 不夠的話就自掏腰包, 最後不得已時會再引進私募基金. 假如這家公司本來很健康, 那麼營運資金 8 M 不用另外去找, 只需要生出 40 + 2 = 42 (M) 的錢就夠了. 這時找上銀行協商貸款.

銀行說, 你們先把財報和財測拿來看看. 因此管理團隊寫出好得不像話的財測, 一看就知道過度樂觀. 其中, 第一年的數字是比較難造假的, 有多少訂單才能說多少話.

由於景氣不好, 銀行也想把錢借出去. 於是銀行開出 "利息保障倍數" 大於兩倍的要求. 也就是說, 既然 A 公司第一年就可以賺 1,000 K, 那麼就拿出一半 (500 K) 來當利息吧！當利息確定是 500 K, 那麼以 10% 的利率來反推, 銀行只能借經營團隊 5,000 K, 也就是 5 M. 在整個 50 M 的併購計畫之中, 5 M 只佔了 10%! 假設 A 公司之前沒有銀行欠款, 沒有呆帳, 那麼該團隊的負債比只有 10%. 這樣實在是太健康了!

為什麼銀行只用第一年的利息保障倍數來推算放款數字呢? 假如銀行用 "前三年的平均獲利" 來考量的話,  會推算出 A 公司可以付得出 (1+3+5) / 3 = 3 (M) 的一半 – 也就是每年 1.5 M 的利息. 事實上, A 公司的第一年的財測只能賺到 1 M, 根本付不出 1.5 M 的利息！因此從嚴只能核貸 5M. 反正, A 公司果然賺錢的話, 銀行隔年就會來拜託 A 公司借錢了.

由於A 公司管理團隊只能從銀行借到 5 M, 缺口還差 42 – 5 = 37 (M). 這個時候, 可憐的管理團隊只好展現誠意, 什麼總經理、副總、CEO、CTO 都各拿出 5 M 的話, 就能湊出 4 x 5 = 20 (M). 還不夠的部分, 就只好找私募(基金), 補足剩下的 37 – 20 = 17  (M).

但私募基金是否願意買單呢? 我們就假設他們相信 A 公司未來會蓬勃發展, 一飛衝天, 那麼 A 公司五年後值多少錢呢？假設 A 公司每年要繳 20% 的所得稅, 公司的本益比 12 倍, 那麼從稅後盈餘反推公司的市值將高達:

9,000 * ( 1 – 20%) * 12 = 86.4 M.  

依據私募基金的標準, 他們希望介入 5 年之後能夠退出, 而且每年能夠賺取 30% 的複利. 這個內部要求報酬率 (Internal rate of return = IRR) 就是 30%. 以當初投入 17M 來算, 出場後他們想要獲得的報酬是:

17 x (1 + 30%)⁵ = 17 x 3.71293 = 63.11981 ≈ 63 < 86.4 (M).

因此, 只要管理團隊的故事說得通, 私募基金的業績目標確實可以達成. 按照書上 [1] 的說法, 私募基金應該要求的股權是:

63 / 86.4 = 73.06%, 而不是當初投入的資金比例 17 / (5 + 17) = 77.27%.

因為後來的高市值是管理團隊所貢獻的, 私募基金只應當賺取他們的 "高利貸". 

在實務上, 管理團隊經常希望獲得技術股. 個人認為, 假設上述的數字真的能夠達成, 那麼技術股就是 77.27 – 73.06 = 4.21 (%) 的部分. 等於當初的四位管理高層各獲得 1% 左右的額外股權, 剩下 0.21% 還可以作為公關之用.

然而, 更真實的情況是, 管理團隊連下個月的訂單都說不準, 更別提 5 年以後會怎麼樣, 出場時本益比是 10 倍或 14 倍了. 因此財測寫得漂亮, 餅畫得夠大, 管理團隊才能對銀行與私募基金佔到上風.   

[REF]

1. 企業併購策略與最佳實務