我讀 «智慧型股票投資人»

這本書是葛拉漢有名的作品, 據說就是這本書啟發了巴菲特, 使得他立志加入葛拉漢的團隊, 並以投資股票為職業.

全書的章節有點紊亂, 內容首先是回顧本書每一版的預言是否成真, 然後漫談各種投資工具, 包括股票, 債券, 認購權證等等, 正如英文書名 “Intelligent Investor" 所涵蓋的, 是指廣泛的投資, 而不是中文書名侷限在股票上這麼狹隘. 接著針對防禦型和積極進取型的投資人, 個自給出一些建議. 基本上, 作者並不建議大家去當進取型的投資人. 本書的最後是兩篇附錄, 其中的一篇是巴菲特有名的文章, 以擲骰子為例, 說明葛拉漢一派的投資成果絕非偶中.

書中把投資人分為防禦型和積極進取型兩種, 防禦型的投資人因為不會花時間在看盤或是殺進殺出上面, 因此他們需要的股票以穩健的大型股為主, 避免公司突然倒閉以至於血本無歸. 買防禦型股票的標準如下:

1. 公司的營業額大於 1 億美元, 如果是公共事業, 總資產不可低於 5,000 萬美元. 請注意前者是營業額, 後者是淨值.

2. 流動比率 > 2, 也就是流動資產是流動負債的兩倍. 長期負債 < 股東權益 x 2.

3.  過去十年的盈餘 > 0, 沒有虧損紀錄.

4. 不間斷發放股息至少 20 年.

5. 盈餘在過去 10 年內, EPS 至少成長 1/3. 計算方式是用期末和期初的三年平均.

6.  3 年平均本益比 < 15.

7.  價格/ 淨值 < 1.5,  或是 本益比 x (價格/ 淨值) < 22.5

因為我可以查到的數據有限, 所以我採用了比較偷懶的方式, 也就是指考慮下面幾項指標, 接著用人工過濾掉沒有每年都發放股利的公司.

1.   市値至少 50 億元.

2.   本益比< 20

3.  價格/ 淨值 < 2

4.  負債比率< 30%

5.  殖利率> 2%

6. 流動比 > 2

於是得出 1227 佳格, 1434 福懋, 1507 永大, 1716 永信,  1726 永記, 2103 台橡, 2108 南帝, 2355 敬鵬, 2376 技嘉, 2412 中華電, 2439 美律, 2441超豐, 2706 第一店, 3005 神基, 3006 晶豪科, 3189 景碩, 6176 瑞儀 (只有 3 年股利資料), 6261 久元, 6277 宏正科, 8008 建興電, 8046 南電, 9905 大華, 9939 宏全這幾家. 他們都是連續發放股利 6 年的.  灰色字的這幾家流動比不足 200%, 連宏全的流動比 170.02% 都不夠好!

雖然數據不足, 但是加上 3 年淨利成長率大於 10% , 5 年淨利大於 20% 這個條件, 就不輸給原來葛拉漢 10 年 30% 的規範. 再經過這次過濾, 就只剩下 7 家公司可以考慮了.

5 家首選的是: 佳格, 台橡, 南帝, 久元, 南電; 至於神基和宏全因為流動比率小於 200% 而成為備取, 特別是宏全的 5 年淨利成長率 17.23% 也略低.

如果假設我就是要投資這幾家公司, 那麼最佳的比例為何呢?

假設各投資 A,B,C,…F,G 元到這六檔股票, 總共 T 元:

按照股價淨值比來看,  T = (A / 1.73) + (B / 1.87) + (C / 1.52) + (D / 1.85)  + (E / 1.98) + (F/ 1.33) + (G / 1.74)

按照過去六年的平均殖利率來看 T = (A / 28.95) x 1.03 + (B / 35.3) x 2.53 + (C / 24.5) x 1.2 + (D / 58.1) x 4.35 + (E / 116) x 7.13+ (F / 28.2) x 0.86 + (G / 46.1) x 1.5

= (A / 28.11) + (B / 13.95) x+ (C / 20.42)  + (D / 13.36)  + (E / 16.27) + (F / 32.79)  + (G / 30.73)

綜合上面兩個因子, T = (A / 48.62) + (B / 26.09) x+ (C / 31.03)  + (D / 24.71)  + (E / 32.21) + (F / 43.61)  + (G / 53.48)

這個指標有點像是: (1/殖利率) x (價格/ 淨值), 作為一個防禦型的投資人, 如果投資了佳格 1.1 元, 台橡 2.05 元, 南帝 1.72 元, 久元 2.16 元, 南電 1.66 元, 神基 1.23 元, 宏全 1 元, 按照這個比例應該是滿恰當. 當然, 這個只是紙上談兵, 在真正投入資金之前, 還得仔細研究它的年報.

至於積極型的投資人, 葛拉漢認為不要輕視小型股. 標準也可以放得比較寬.

1.  流動比率 > 1.5,  負債 < 流動資產 x 1.1.

2.  過去五年的盈餘 > 0, 沒有虧損紀錄.

3. 當期曾經發放股息.

4.  EPS 高於 5 年前.

5.  價格 / 淨值 < 1.2

然而, 較寬的標準, 是否會導致買到品質不良的股票呢? 因此, 我再把條件修改成選股程式認得的規則:

1.   本益比< 20

2.   1 季/1/3/5 年平均盈益率> 0%

3.  價格/ 淨值 < 2

4.  負債比率< 30%

5.  流動比 > 150%

如此一來, 台灣的上市櫃公司有 113 檔股票符合積極型投資人的選股標的. 既然是積極型, 當然不適合挑三揀四, 萬一把珍珠給剔除了, 豈不是還不如防禦型投資人呢? 接著作者談到何謂單一的好指標, 葛拉漢說: 挑選低本益比的大公司, 表現不一定好. 若是買進一籃子股價低於流動資產淨值 (或營運成本) 2/3 的公司, 收穫倒是不錯. 不過要記得剔除 12 個月內發生虧損的公司, 如此才不會踩到地雷股.

買了這種廉價股票之後, 必須謹記兩個原則: 1. 購買的標的要多, 大約 20 檔 (10~30), 使得風險可以分散, 因為我們看上的是他們的轉機, 若是只買幾家公司, 但是剛好他們都沒有轉機, 那就注定要虧損了. 2. 要有耐心等待. 附帶一提, 巴菲特並不欣賞這種投資方式, 他認同的是防禦型的投資.

本書的最後約 1/3, 作者舉了很多公司來做比較, 以說明華爾街偏好成長股, 卻忽略價值型的股票. 在股市高檔的時候, 高價股的高價似乎顯得很合理, 但是, 一旦大家對高價股的成長性產生質疑, 高本益比馬上就會破功,  還不如價值型的股票來得穩健. 最近宏達電被各路分析師唱衰就是這個原因, 不論它賺了多少錢或是分配多少股利, 都不能改變市場上的這個看法. 然而, 如果宏達電被看得太衰, 應該也會產生投資價值; 就像它前一次因為自有品牌問題被看衰, 也是狂跌過一陣子.

這本書裡面有一些有趣的句子, 作者也給了大家幾項結論. 我把它羅列如下:

[華爾街名句]

1. Never convert a convertible bond, 永遠不要轉換可轉換公司債. 因為一轉換, 就變成普通股. 當股本變大, 股價就會降低, 原先期望的利潤也無法實現.

2. Do as I say, not as I do. 大意是說, 老師教你怎麼做你就怎麼做, 不要看老師在做什麼? 因為老師也很難照自己的話去做.

[結論]

1. 瞭解你在做什麼 – 瞭解你的生意? 對投資人來說, 投資就是賺取正常的利息與股息. 想要賺到更多, 可能會失去更多.

2. 不要讓其他人經營你的事業. 除非 (1) 你能夠鉅細靡遺的監督其績效; (2) 你有不尋常的強烈理由完全信任他的品格與能力. 換言之, 不要隨便買基金, 也不要聽信明牌.

3. 不可貿然地做生意 – 換言之, 製造或買賣商品 – 除非經過周詳的考量, 認為該筆生意會產生合理的獲利機會. 尤其要避免獲利有限而虧損甚大的生意. 嗯, 這好像是對產品線 PM 說的. 總之, 要計算獲利, 不要冒險.

4. 必須有勇氣運用知識與經驗. 也就是, 雖千萬人吾往矣, 不要怕別人反對自己的看法. 作者在 1914 年發現一家叫做 CTR 的小公司, 他們生產一種機器賣給國家統計局, 本益比只有 7 倍, 股價只有 45 美元, 市值不到 500 萬美元. 當葛拉漢向老闆推薦這支股票, 老闆對它簡直嗤之以鼻, “不要再向我提到這家公司, 我甚至不會用 10 呎長的竹竿碰它!" 它的債券票息 6%, 價位只有 80 元, 股票還能有多好?" 葛拉漢被老闆訓了一頓, 終生都沒有買過這家公司. 後來這家公司改名叫 IBM, 股價曾經來到 600 美元左右. 我想葛拉漢後來應該是不爽買吧! 當初都沒買了~~~